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企业并购财务管理（占平时成绩的44%）
一、简答题（2题，共15分）
1、常见的并购形式有哪几种？它们之间的区别是什么?试举例说明（5分）
2、现金支付的主要特点是什么？有哪些优缺点？（10分）
二、计算题（共15分）
远洋公司2010年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的20% ，所得税率为40%，国库券利率为7.5% 。预期该公司在今后5年内将以8%的速度高速增长，β为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为5%，β为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出可以由折旧来补偿。市场平均风险报酬率为5%。
已知：（P/F, 9.725%,1）=0.9114, （P/F, 9.725%,2）=0.8306, （P/F, 9.725%,3）=0.7570, (P/F, 9.725%,4）=0.6897, （P/F,9.725%,5）=0.6287
要求：
（1）估计公司高速成长期现金流量（3分）
（2）估计公司高速成长期的资本加权平均成本（WACC）。（2分）
（3）计算公司高速成长期的股权自由现金流的现值。（2分）
（4）估计第6年的公司自由现金流量（2分）
（5）计算公司稳定增长期的WACC（2分）
（6）计算稳定增长期的公司自由现金流量的现值（2分）
（7）计算公司自由现金流量的现值总和。（2分）
三、案例分析题（20分）
国美并购永乐案例分析
2006年7月24日，国美电器和中国永乐发布公告称，国美以52.68亿港元的“股票+现金”形式并购永乐，由此揭开“中国家电连锁业第一并购案”的神秘面纱。由于此次并购产生的影响不仅涉及并购双方，而且直接影响中国电器零售行业的未来走向，所以引起广泛关注。
1、并购前双方的基本情况
国美电器有限公司（简称国美）成立于1987年1月1日，目前已发展成为全国最大的家电零售连锁企业，在北京、天津、上海、广州等120个城市设立了40家分公司，拥有包括香港、澳门地区在内的540余家直营门店和10万多名员工，成为国内外众多知名家电厂商在中国最大的经销商。2004年7月，国美电器在香港成功上市，为公司提供了进一步快速发展的资本平台。2005年，国美电器加快了行业并购步伐，用8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。2005年5月，摩根斯坦利公布了新纳入MSCI中国指数的11家中国企业名单，国美电器作为唯一家电零售企业入选。2006年6月，国美电器以品牌价值30L25亿元位列第20位并跻身“中国500最具价值品牌”，成为中国家电连锁企业第一品牌。2006年在商务部公布的2005年中国商业连锁企业30强中，国美电器以498，4亿元销售额连续5年蝉联中国家电连锁企业榜首。
永乐（中国）电器销售有限公司（简称永乐）创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产达数十亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过150亿元，产品类别囊括了日常生活电器的方方面面，接近5万种。永乐的连锁经营区域辐射上海、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地，是国内家电连锁业的领导企业之一，入选2004年、2005年中国企业500强。公司于2004年年底成功引入美国摩根斯坦利战略投资，顺利跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2005年10月永乐在香港主板成功上市，成为在香港上市的内地家电零售合资企业。永乐发展到当时虽然只有10年，但在上海市场，永乐的销售额是国美与苏宁两家的总和。不过，2005年的销售收入，国美有将近500亿元，苏宁将近400亿元，而永乐仅150亿元，难以摆脱区域性公司的形象。
2、国美并购永乐的目的及交易方式
国美并购永乐折射出国美的两项发展战略：一是保持行业领先者的进攻型战略，通过并购提高竞争力，做大做强企业。国美董事长黄光裕认为，合并给双方带来很高的价值，使双方确定领导者地位，进一步巩固销售额，加强以前未加强的领域，从而提高对顾客的服务质量，为股东和员工带来最大价值。是防御型战略，主要是应对美国电器连锁巨头百思买。百思买集团是全球最大的家电连锁零售商，涉足的领域包括家用电器、消费电子产品、个人电脑、娱乐软件和设备等，2005年营业额高达240亿美元，位列全球500强企业前200强。2006年该集团挺进中国，斥资1.8亿美元以51%的股权控股国内排名第四的江苏五星电器，五星电器在中国8个省份的136家门店为百思买进入中国市场提供了捷径。2007年，又有传闻百思买准备以1亿美元收购在家电连锁业排名金国第五的山东三联。如此态势势必引起包括国美在内的中国本土家电连锁巨头的警惕与防范，带着国际企业经营成功经验的百思买将是国美最大的竞争对手，这无疑加快了国美通过并购实现快速扩张的步伐，而永乐则是最佳选择。
由于竞争激烈，2005年以来，永乐门店每平方米销售额下降2.8%，毛利率下降0.6%、6.9%。对永乐来说，最大的压力来自一份“对赌协议”。2005年永乐上市融资时期，摩根斯坦利和鼎晖投资等公司斥资5000万美元收购永乐家电20%的股权，并与永乐的管理层签署了一项“对赌协议”：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股（占总股本约4.1%）。摩根斯坦利对净利润的计算非常苛刻，不能包含非核心业务的任何利润。这就意味着永乐两年内的年净利润增长率至少要达到60%，才不至于将企业股份拱手让人。据市场人士分析说，这基本是不可能完成的任务。为了这个“对赌协议”，为了维持利润增长，永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司的股权，并大规模裁员、减薪。永乐被国美并购之后，虽与摩根斯坦利旗下私募基金的“对赌协议”仍然有效，但国美可能会与私募基金协商修改相关条款，以化解“对赌协议”僵局。
2006年7月25日，国美与永乐联合发布了《国美、永乐合并背景及公告内容》，经多次博弈后达成的“股权+现金”收购方案是：永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按照此方案，永乐股份相当于以2.2354港元的价格被收购，较7月17日永乐停牌价溢价9%。而国美在换股后，需向永乐再支付4.09亿港元现金。这样，国美为收购永乐付出的“总代价”为52.68亿港元，约合55.97亿元人民币。8月29日，永乐电器、国美电器以及保荐机构高盛、永乐财务顾问分别在香港联交所发布公告，并致函双方股东，确定最后收购期限在2006年10月17日下午4时。
2006年10月18日零点整，香港联交所发布了国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司的联合公告：截至2006年10月17日下午4时整，接受国美收购要约的永乐所持股份共计2245898565股，约占永乐已发行股本的95.3%，本次收购为无条件收购，在2006年11月1日下午4时整之前仍接纳股份，之后，国美可根据法律强制收购永乐股份。强制收购完成后，永乐将成为国美的全资子公司，根据香港上市规则，将撤销永乐在联交所的上市地位。国美收购永乐一事终于尘埃落定。
3、并购后的业绩
国美和永乐的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资源有很好的互补性，合并后可以充分发挥资源和货源优势，体现了证券市场快速实现资源优化配置的优势，有利于企业做大做强，实现双赢。按照并购协议，并购完成后，永乐随即退市，但品牌仍然保留，并购后的新公司实行双品牌战略。业内人士预测，并购后国美的年销售额将高达800亿元。
2007年5月10日，国美电器(HK493）在香港公布了2007年第一季度财报，这是合并后第一份将永乐各项销售数据在国美业绩中完整体现的财报，全面反映了国美收购永乐对其业绩的真实影响。
该季报显示，2007年第一季度国美电器销售额由2006年的56.04亿元激增至100.88亿元，同比增长80%；毛利达9.18亿元，同比增长79.4%；净利润达1.69亿元，同比上升75.1%。剔除非经营因素，国美第一季度净利润达3.21亿元，同比大幅上升231.8%。增长的最主要动因来自并购永乐后各项数据的合并，以上海为例，2006年第一季度上市公司在该地区的业绩为零（上海国美尚未纳入上市公司），2007年在这一地区的销售额达18亿元，占整个上市公司销售额的17%，上海取代北京成为国美第一大市场。季报披露时，国美电器的股价为13.46港元，比并购时增加100%。
2007年第一季度，国美新开门店36家，而2007年国美的新开门店计划是300家，其中的100家传统家电门店和70家手机专业连锁门店将纳入上市公司。正是凭借永乐在手机专业连锁领域充分的准备，目前国美在上海开了三家手机专业连锁店。
上市公司国美电器的年报可以让人们对其并购后的绩效作一了解。表1是国美与苏宁在2007年的经营情况比较（只包括上市部分业务），表2是国美2006-2009年财务指标分析。
表1 国美电器与苏宁电器2007年主要财务与经营指标对比
|
指标 |
国美电器 |
苏宁电器 |
|
营业收入（同比上年增幅） |
424.79亿元(71.77%） |
401.52亿元（53.48%） |
|
销售毛利率（同比上年增幅） |
9.64%（0.1%） |
11.25%（0.57%） |
|
净利润（同比上年增幅） |
11.27亿元（1555.8%） |
14.65亿元（93.42%） |
|
基本每股收益（同比上年增幅） |
0.59元（73.53%） |
1.02元（88.89%） |
|
门店总数 |
726 |
632 |
资料来源：根据国美电器和苏宁电器年报整理。
表2 国美电器2006-2009年的财务业绩
|
指标 |
2006年 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
|
营业收入 |
247.29亿元 |
424.79亿元 |
450.89亿元 |
426.67亿元 |
|
同比变动 |
37.7% |
71.77% |
8.03% |
-7.02% |
|
销售成本 |
223.69亿元 |
383.83亿元 |
413.81亿元 |
384.08亿元 |
|
同比变动 |
37.17% |
71.59% |
7.81% |
-7.18% |
|
毛利 |
23.60亿元 |
40.95亿元 |
40.51亿元 |
42.59亿元 |
|
同比变动 |
42.86% |
73.55% |
10.08% |
-5.51% |
资料来源：根据国美电器年报整理。
从长远来看，并购的绩效主要取决于并购后的整合，只有策略运用得当，并购公司之间融合得好，才能增强竞争力，产生1+1>2的规模经济效益。对并购后的国美来说，市场渠道、人力资源的整合等都需要一个磨合期。
要求：
1、从国美和永乐两个方面分析并购的动因和效应。（10分）
2、对于这起国内家电业最大的并购来说，如何才能在并购后实现正效应？结合国美的财务数据对并购的效果进行讨论和分析。（10分）
四、实践报告：企业并购案例调查分析报告（50分）
（一）实践内容：
1、对有过并购经验或正在并购的企业做详细调查，了解它们并购的原因和并购前的准备工作；
2、了解并购时对目标公司的价值估计以及所采取的并购融资及并购整合的方式等；
3、运用所学知识结合调查过程来评价企业并购对各方利益关系的影响
（二）实践操作：
1、寻找一家有并购经验或正在进行并购的目标企业；
2、对该目标企业进行实地调研或网络调查
3、撰写调查分析报告
（三）实践报告：
根据要求的实践内容结合调查分析结果撰写《企业并购案例调查分析报告》，报告需要包含以下几部分内容：
1、并购企业基本情况介绍；
2、企业并购的原因；
3、并购前的准备工作；
4、并购时对目标公司的价值估计；
5、所采取的并购融资及并购整合方式 ；
6、评价企业并购对各方利益关系的影响
报告要求：
1、字数要求：600-800字
2、格式要求：
（1）正文文字：五号宋体、20磅行距，首行缩进两个汉字的字距。除引文和前面所述的某些外文符号外一律用正体，文字用横排；
（2）正文文中标题：
一级标题：标题序号为“一、”，三号宋体加粗居中，独占行，末尾不加标点，2倍间距；
二级标题：标题序号为“(一)”，四号宋体加粗居左，空两格，独占行，末尾不加标点，1.5倍间距；
三级标题：五号宋体加粗居左；空两格，间距20磅；
三级以下标题，三、四、五级标题序号分别为“1．”、“(1)”和“①”，与正文字体字号相同。每级标题的下一级标题应各自连续编号。
